Nvidia est-il le prochain Enron ? La nature circulaire de ses accords dans l'IA ébranle la confiance des investisseurs et suscite des comparaisons,

Mais Nvidia rejette toute similitude avec Enron

Nvidia est au cœur du boom de l’IA et affiche une valorisation dépassant les 4 600 milliards de dollars. Mais l’entreprise commence à susciter des doutes. Malgré des résultats financiers spectaculaires et une valorisation record, les investisseurs s’interrogent sur la solidité réelle de son modèle de croissance. Le cœur de l’inquiétude concerne « les gros contrats » que Nvidia a conclus avec des acteurs majeurs de l’IA. Une partie de ces deals repose sur des mécanismes de financement où Nvidia finance des partenaires, lesquels utilisent ensuite cet argent pour acheter ses propres puces. Ce schéma alimente la crainte d’une croissance en partie circulaire.

Nvidia est le principal fabricant de la technologie qui alimente l'essor mondial de l'IA : des puces électroniques et des progiciels qui entraînent et hébergent des systèmes tels que ChatGPT. Ses produits équipent les centres de données de la Norvège au New Jersey. Ses puces sont devenues l'un des composants informatiques les plus convoités de l'industrie. Nvidia détient près de 90 % des parts de marché et engrange des bénéfices records chaque année.

Cette année a été exceptionnelle pour l'entreprise : elle a conclu des contrats d'une valeur d'au moins 125 milliards de dollars, allant d'un investissement de 5 milliards de dollars dans son rival Intel – pour faciliter son accès au marché des PC – à 100 milliards de dollars investis dans OpenAI, le fabricant de ChatGPT.

Mais alors même que ces accords ont alimenté la flambée des cours boursiers, des doutes ont émergé quant à la manière dont Nvidia mène ses activités, d'autant plus qu'il occupe une place de plus en plus centrale dans la santé de l'économie mondiale. La principale inquiétude réside dans la nature circulaire de ces accords. Ils s'apparentent à un financement par le fournisseur : Nvidia prête de l'argent à ses clients afin qu'ils puissent acheter ses produits.

Nvidia : le grand acteur du financement circulaire dans le secteur

Le plus important de ces partenariats est son accord avec OpenAI, qui prévoit que Nvidia investisse 10 milliards de dollars dans la société chaque année pendant les dix prochaines années, dont la majeure partie servira à acheter des puces auprès de Nvidia. Un autre deal a été conclu avec CoreWeave, une société qui fournit des capacités de calcul à la demande aux grandes entreprises spécialisées dans l'IA, en louant essentiellement les puces de Nvidia.


Malgré son potentiel, l'IA reste largement inéprouvée en tant que source de profits. « Si, dans un an, nous arrivons à un point où nous avons eu une bulle spéculative dans le domaine de l'IA et qu'elle a éclaté, cet accord pourrait être l'un des premiers signes avant-coureurs. Si les choses tournent mal, des relations circulaires pourraient entrer en jeu », a déclaré Brian Colello, analyste chez Morningstar, à propos de l'investissement de Nvidia dans OpenAI.

Nvidia a aussi utilisé des structures appelées « entités ad hoc » (special-purpose vehicles - SPV) dans le cadre d'opérations de financement. Un exemple est celui de la SPV liée à xAI d'Elon Musk : une entité dans laquelle Nvidia a investi 2 milliards de dollars, somme qui sera utilisée pour acheter des puces Nvidia.

OpenAI a aussi conclu un accord avec Oracle. Cet accord prévoit un investissement de 300 milliards de dollars dans des centres de données aux États-Unis, OpenAI s'engageant à rembourser le même montant pour utiliser ces centres de données. En octobre 2025, OpenAI et le fabricant de puces AMD ont signé un accord de plusieurs milliards de dollars qui donne également à OpenAI la possibilité d'acheter une participation dans le concurrent de Nvidia.

D'autres partenariats très médiatisés suscitent également des inquiétudes. Il existe un accord avec CoreWeave dans le cadre duquel, en plus de s'engager à acheter pour 22 milliards de dollars de capacité de calcul auprès du fournisseur de cloud, OpenAI reçoit 350 millions de dollars en actions CoreWeave.

La comparaison sensible avec Enron et Lucent qui se sont effondrés

La trajectoire de Nvidia dépend désormais étroitement de la réussite économique de l’IA générative elle-même. Si les investissements massifs dans l’IA ne produisent pas les retours espérés ou si la demande ralentit, Nvidia pourrait se retrouver exposée à des pertes sur ses investissements et à une baisse de ses ventes. Cela a suscité des comparaisons avec Enron, une entreprise qui avait orchestré l'une des plus grandes fraudes comptables de l'histoire.

Enron utilisait des entités ad hoc pour soustraire ses dettes et ses actifs toxiques de son bilan, convainquant ainsi les investisseurs et les créanciers de sa stabilité tout en dissimulant ses passifs galopants. Mais Nvidia a fermement nié toute similitude avec Enron. L'entreprise a déclaré que ses rapports étaient « complets et transparents » et que, « contrairement à Enron, elle n'utilisait pas d'entités ad hoc pour dissimuler ses dettes et gonfler ses revenus ».

Le caractère circulaire des accords conclus par Nvidia a aussi suscité des comparaisons avec Lucent Technologies, une entreprise de télécommunications qui a prêté de manière agressive de l'argent à ses clients, avant de se surendetter et de s'effondrer au début des années 2000. Nvidia a réfuté toute suggestion de similitude, affirmant dans une note que l'entreprise ne dépend pas d'accords de financement par le fournisseur pour augmenter ses revenus.

Le journaliste Ed Zitron, sceptique notoire face à l'essor de l'IA, reconnaît que Nvidia ne ressemble à aucune de ces deux entreprises. Selon Ed Zitron, contrairement à Lucent, Nvidia ne semble pas contracter d'importantes dettes pour financer ses transactions circulaires. Et la plupart des clients soutenus par le fabricant de puces ne présentent pas de risques aussi évidents que les partenaires de Lucent lors de la bulle Internet de la fin des années 1990.

Ed Zitron affirme également que Nvidia n'est pas comme Enron, car il fait preuve d'une grande transparence concernant ses propres transactions complexes hors bilan. (L'année dernière, Dustin Moskovitz, cofondateur de Facebook et PDG d'Asana, a également accusé Tesla d'Elon Musk d'être le prochain Enron.)

Qu'est-ce qui pourrait alors justifier une comparaison avec Enron ?

« Nvidia ne cache pas sa dette, mais s'appuie fortement sur la demande financée par les fournisseurs, ce qui crée une exposition si la croissance de l'IA ralentit », explique Charlie Dai, analyste chez Forrester, un cabinet d'études. « La préoccupation porte sur la durabilité, pas sur la légalité ». En substance, la capacité de Nvidia à réussir son atterrissage dépendra de l'essor réel de l'IA générative, qui générerait des milliards pour ses utilisateurs professionnels.

Concrètement, cela dépendra de la capacité des entreprises telles qu'OpenAI, Anthropic et CoreWeave (clients de Nvidia) à afficher des résultats largement positifs et de continuer à acheter des systèmes Nvidia. Si cela ne se produit pas, Nvidia pourrait être confrontée à des dépréciations de ses participations et à des créances impayées, ce qui signifie que le fabricant de puces pourrait perdre beaucoup d'argent et que le cours de son action pourrait s'effondrer.

En réponse aux préoccupations sur la solidité de ce modèle, la directrice financière de Nvidia, Colette Kress, a déclaré qu'il n'y avait pas de bulle spéculative autour de l'IA, mais qu'au contraire, « Nvidia pouvait espérer réaliser des milliards de dollars de chiffre d'affaires au cours de la prochaine décennie ». Elle estime que les récents gros contrats conclus par Nvidia ne sont qu'un début et que « les véritables bénéfices seront réalisés dans les années à venir ».

Il existe une autre complexité, notamment le fait que la santé financière de Nvidia, et donc celle de l'ensemble de l'économie mondiale, dépend de la capacité de l'IA à décoller à temps pour permettre à Nvidia et à ses clients de rembourser la dette liée à la construction de leurs immenses centres de données et à leurs dépenses d'investissement considérables. À ce propos, certains acteurs de l'industrie affirment que ces centres de données ne seront pas rentables.

« Il est impossible que les milliards injectés dans les centres de données IA soient rentables à cause des coûts actuels des infrastructures », a prédit le PDG d'IBM. Selon JP Morgan, il faudra environ 650 milliards de dollars de revenus annuels pour obtenir un rendement de seulement 10 % sur le développement de l'IA.

La flambée de la dette et la multiplication des contrats opaques

Au sein du secteur technologique, les dirigeants affirment que ces relations commerciales peu orthodoxes sont essentielles pour répondre à une augmentation sans précédent de la demande en services d'IA. La nouvelle phase du boom de l'IA est financée non seulement par des capitaux à risque, mais aussi par des emprunts. Selon les analystes, cela pourrait provoquer un désastre si la demande pour les infrastructures et les services d'IA ne suit pas.


À cela s'ajoutent les contrats opaques : les récentes transactions importantes conclues avec des pays tels que la Corée du Sud et l'Arabie saoudite, d'une valeur de plusieurs milliards de dollars, dont les conditions sont opaques. Nvidia a récemment déclaré qu'elle fournirait 260 000 de ses puces Blackwell au gouvernement sud-coréen et à des entreprises sud-coréennes. La valeur de ce contrat n'a pas été divulguée, mais elle est estimée à plusieurs milliards.

Il en va de même pour l'Arabie saoudite. Humain, une startup spécialisée dans l'IA détenue par le gouvernement saoudien, s'est engagée à déployer jusqu'à 600 000 puces Nvidia. Mais la date à laquelle ce déploiement impliquera des achats réels et le prix de ces derniers ne sont, là encore, pas divulgués. Nvidia a conclu plusieurs autres partenariats stratégiques de ce type avec l'Italie, avec le champion français de l'IA Mistral et avec Deutsche Telekom.

Ces accords impliquent tous des milliers de puces et des sommes inconnues. Les gouvernements sont susceptibles de payer. Il n'y a rien de circulaire dans un accord souverain avec l'Allemagne. Mais ces accords impliquent des incertitudes plus importantes, nichées dans un réseau tendu d'engagements qui nécessitent des dépenses en capital massives et...